Copyright 2015-2024 帮众人 版权所有 京ICP备2015123571号
近期物价问题引发市场关注。与14、15年相比，本轮物价偏低的成因更复杂，源于供给和需求双重因素，当前财政和货币政策已经较为积极，供给端手段也不可或缺。今年理想的政策思路或可概括为先金融、后经济、再改革、最后防范尾部风险。降息以宏观状态改变为前提，有必要性，但空间有限，也面临各种副作用。近日债市方向偏多但空间小，资金从曲线凸点中寻找机会，重视“微操”。操作上，除供求逻辑最好的中短信用债外，关注超长地方债、20和 50年国债、9年政金债，以及中长端信用债、4~5年私募债等点状交易机会。同时，把握科创债阶段性表现，以及利率活跃券换券机会。
本轮物价偏低与2014-2015年不同
上一次低物价可追溯至2014-2015年，由PPI主导价格下行，而此次是CPI与PPI双低，覆盖更具广谱性。两轮物价偏低成因不同，2014-2015年是上游原材料行业供需错配，需求端投资拉动效率边际递减，供给端产能过剩。本次则表现为如下特征：一是供给强，经济转型、新兴产业崛起等都助力了供给的扩张；二是需求弱，新旧动能切换中，房地产、基建系统性弱化，消费增速有所放缓；三是制造业供需错配突出；四是内卷向服务价格扩散。
解决本轮供需不平衡和价格问题的思路
上一轮通过供给侧改革淘汰过剩产能，需求端通过棚改货币化和外需好转扭转需求，实现“再通胀”。而这一轮的应对难度明显提高：一是地方政府保护，二是企业不愿意主动缩减产能，三是政府对民企产能扩张的约束力有限。因此本次价格问题需要更系统的政策协调：一要继续推进全国统一大市场；二要改变地方政府KPI考核导向；三要落实更严格的行业自律，强化账款和劳动保护；四要回归合理股东回报和盈利导向。当然需求端也需要发力，外需积极开拓市场，内需消费刺激政策需要有持续性，地产政策仍有进一步放松必要，财政关注后续政策性金融工具的具体细则。
货币政策降息有积极意义但也具有局限性
在传统经济学理论中，实际正利率要求央行降息。但就我国实际而言，降息有其积极意义，但空间有限，也具有局限性：第一，降息不利于消费倾向最高人群的资产性收入。第二，降息有利于刺激总需求，但我国的传统消费空间不大，新消费对利率敏感度很低。第三，就投资而言，企业不愿继续加杠杆，最关注的也不再是利率，而是行业内卷、外部不确定性等问题，降息还可能延缓产能出清。第四，降息可能引发更重的债务依赖，甚至进入流动性陷阱。第五，对金融体系而言，降息也会加剧银行息差收窄等问题。我们认为，今年降息仍有可能性，但决策或将更为艰难，我们仍预测一次降息10bp或不降息的概率各半，9月份或是敏感时点（经济数据及美联储降息）。
期待多领域协同配合共促经济增长
财政和货币政策都已经采取较为积极的政策取向，但还需要更多领域的协同配合。我们认为或可从四个层次着手：1）先金融，稳住资产价格，目前股市效果明显，房地产市场仍有压力。2）后经济，盈利驱动下的市场才能真正企稳。今年内需是重点，服务消费、城市更新等领域仍有着力空间。3）再改革，主动塑造全球新贸易体系，通过社保体系改革注入确定性，通过企业放活、加大科创投入提高经济效率，同时推动制造业供求平衡、畅通经济循环。4）最后防范尾部风险，去年的尾部风险主要是地方债务，今年关注就业、银行体系和外部地缘风险。